文章来源：由「百度新聞」平台非商業用途取用"https://new.qq.com/rain/a/20210104a034yg00"

我在和君商學院帶了個年報學習小組已經第三屆了，我們的美女組長一直催我看看金發科技。趁著元旦，不上班，專門抽空看看這家公司吧。我也收到很多讀者的留言，看看這家，看看那家，其實我都安排上了，但都得等到我完成了老板的任務之后。金發科技是做什麼的不是做假發的，雖然我剛看到名字的時候就想到金發女郎。人家是做改性塑料的。先說塑料，這東西咱都不陌生，它隨處可見，輕薄又脆，幾乎沒什麼技術含量。自從塑料誕生以來，人類就離不開它，而且也確實難以找到塑料的替代品。因此，塑料有著廣泛的應用場景，一輛車，一臺手機，甚至是火箭、衛星，都離不開塑料。改性塑料，顧名思義，是改了性質的塑料，也就是通過一些方法，比如讓塑料變得像鋼材一樣硬，但又不改塑料輕薄的優點，這就擴大了塑料的應用范圍。我們主要分析商業，不分析技術，就不扯太多了。下游應用中最常見的是：家電、汽車、電子。上市后10年的發展歷程我一般習慣把歷年年報都過一下，主要是“董事會報告”部分。越久遠的年報，參考價值越低，所以一般看得很泛。主要是形成一個大致感覺，知道公司一路上都做了些什麼。公司是04年上市的，年代久遠了。上市后第3年即07年，突然“嘗試性地進入房地產行業”，上市3年后很多公司經常就喜歡搞副業或轉型，但是在08年，因為房地產行情不好遇到了不好賣的情況，所以很多公司喜歡搞副業，但副業往往和自己現有的能力不符。到了2011年，公司就把房地產業務賣了，前后也就4年時間，而且處置日的凈利潤還是負數。07年，資產負債表上多了970萬的商譽，是因為收購了另一家新材料公司。08年，公司似乎嘗到了并購的甜頭，商譽從970萬又暴增到4800萬，又收購了新的新材料公司。公司買買買喜歡溢價，但有兩點還好：首先并購的都是和主營業務高度相關的，其次相對于其當時61.7億的資產，4000多萬的商譽也不算太高。總之從上市的04年到14年這10年間，公司沒有走偏，不像前段時間某個商譽暴雷的，今年O2O，明年人工智能。雖然上市后搞了一段時間房地產，但后來發現自己搞不下去，也就沒有念想了。總體的感覺是，公司還是會走外延式并購的路線，每年都會溢價買一家公司，所以到了2014年，商譽積累到了7400萬。但這問題不大，因為和龐大的資產比起來算不了什麼，總資產有137個億，商譽占總資產的比重只有0.54%，跟蚊子一樣。而且10年來并沒有發生商譽減值測試。并不是說一家公司喜歡買買買就不好，外延式擴張、資本運作是一家上市公司的必備技能，林北只是不喜歡那些亂買的。畢竟魯莽和勇敢也就一線之差。最近5年的發展歷程一般到臨近的5年，林北就會稍微認真點看了。15年，公司的主營業務范圍擴大了，包括改性塑料、完全生物降解塑料、高性能碳纖維及復合材料、特種工程塑料、環保高性能再生塑料和木塑復合材料等6大類，廣泛應用于汽車、家用電器、現代農業、軌道交通、航空航天、高端裝備、新能源、通訊、電子電氣和建筑裝飾等行業。改性塑料：前面已經介紹過，下游最常用的是家電和汽車，另外就是電子、通信、衛生用品。完全生物降解塑料：就是用來做飯盒和塑料袋的，但主力市場其實是在歐洲，隨著環保意識崛起和“限塑令”發布，中國和阿三等新興市場也很有潛力。特種工程塑料：工程塑料，顧名思義，用于航天和軍工的，這種塑料要長期用于150℃高溫的環境。我個人認為也可以歸入改性塑料。高性能碳纖維及復合材料：含碳量95%以上，比鋼硬5-10倍，卻比鋼還輕，顯然也是改性塑料。環保高性能再生塑料：顧名思義，可以回收利用的塑料。木塑復合材料：用木頭纖維結合塑料做成的可以替代木頭的材料，在家裝中很常見。不過到了16年，就不提這個產品了。輕烴及氫能源：19年新增的。醫療健康產品：20年新增的。總而言之，這些都是化工新材料。雖然種類擴大了不少，但這些材料的性質和用途和改性塑料差不多。另外還可以看出一點，公司的戰略是守住主業的前提下進行各種嘗試，也就是年報中所說的“強化中間，拓展兩頭”。所以你會發現，改性塑料、降解塑料之類的，一直都沒變。與此同時，經常會有一兩種新產品冒出來，同時又會有一兩種產品消失，一會有個氫能源，一會有個健康產品，而且極有可能3年內又換掉。這種行為其實是必要的：一手抓住老本行，一手嘗試創新，只要這種創新沒有離開自己的能力圈就行。就拿輕烴及氫能源來說，筆者平時不研究化工，承認自己不太懂，但大體上看得出也和改性塑料一樣屬于化工原料一類，技術、客戶有較高重合度。2020年新增的所謂健康產品，其實就是口罩和熔噴布。熔噴布的原材料是聚丙烯，也是公司的產品之一，加上疫情的關系，公司進入這一行倒也是理所當然。但個人認為，雖然說不準疫情什麼時候消退，但如果哪天真的消退了，這部分業務估計就會從后續的年報中消失了。所以對這類公司的研究，還是要多關注確定性的部分，像改性塑料、降解塑料一類，而對于不確定性較高的那些產品，不要抱太大希望。對改性塑料這個行業的評價這份筆記畢竟不是林北的工作需要，只是美女組長的要求，所以就不做太深度的行業調研了。看完金發科技的年報后，我想所有人對于這個行業的前景，還是會有樂觀的共識的。首先一個成熟的行業，比如這類化工原料，行業格局基本上很難更改，04年招股書上說的就是，改性塑料的下游主要用于汽車、家電和電子，現在21年了，不會有什麼變化，大致查了一下，目前下游應用依然是40%在家電，37%在汽車。家電本身也是一個非常成熟的行業，林北個人認為在這一領域的增長點并不明顯，比較靠譜的增長點來自新能源汽車這個領域。另外就是5G、物聯網等電子設備和元器件，也是較為有前景的增長點。隨著經濟脫虛向實，互聯網之類的行業已經淪為“傳統行業”，而半導體、5G等對實體元器件的需求增大，總體上這個行業還是有很大發展前景的。接下來的像生物降解塑料，增長也是比較有確定性的。至于規模幾何，增長率多少，有興趣的自己去查了。但是這玩意兒有個比較大的問題：應該很多讀者會本能地想到這一層。作為大宗的化工原料，公司并沒有什麼定價權，只能被動地跟著宏觀經濟波動，上游原材料、宏觀經濟，對公司毛利率有很大影響。產品毛利率在14-22%之間，波動非常明顯。看到這里我的第一個反應是，這種行業所需要的盈利關鍵是總成本最小化，誰規模最大，市占率最高，誰的成本就最低，也就活得最好。經營狀況公司的凈資產收益率走出了一條明顯的U形，發生了什麼事呢？懶得貼圖了：總資產周轉率變化不大，主要是盈利能力和權益乘數上升了。其中銷售凈利率也是走出了一個典型的U形，而權益乘數則穩步遞增，這就為什麼在2020年的三季度，高凈利率和高杠桿疊加，形成了圖上最高的ROE水平。這10年來，凈利率的變化是這樣的：毛利率是這樣的：期間費用率是這樣的：可以看出，毛利率和凈利率，幾乎完全等同地變化。期間費用率其實差不多，13、14年極低，但對應的凈利率可不見得多高。同樣，凈利率較高的15、16年，期間費用率也是最高的。這說明了啥？期間費用對凈利率的影響不大，因為占比極少，260多億的營業額，管理費用就7個多億，真正影響盈利的還是毛利率。但毛利率，正如林北在寫的時候說提到的，變化很大，拋開“異常高”的今年第三季度，其實平時也就在13-18%左右波動，非常地不穩定。異常的毛利率是怎么回事？看到這里，讀者們應該都很好奇。今年第三季度發生了什麼？從圖上可以看出，毛利率在今年半年報上就已經很高了，其中紅線畫出來的是高得比較顯著的。可惜，無論是季報還是半年報，搜“毛利”都沒有任何結果，公司沒做任何解釋。有興趣的自己問問董秘，沒興趣的靜待年報出來吧，可能會寫得詳細一些。當然我們可以先做個推斷：首先碳纖維復合材料在總營收中的占比僅0.19%，成不了氣候；醫療健康（口罩）趕上今年疫情，營業額也不少，接近10%，肯定會有加成的；當然最關鍵的還是主打產品改性塑料，這項業務占比大約55%，估計是趕上好年景了。林北以前做過咨詢，如果能找到資料當然最好，找不到的，一般如上文提出自己的假設，然后加以驗證。如何驗證今年改性塑料是否真的是趕上好年景呢？找到其他幾家同行，看看毛利率是不是真的在提高。比如這是普利特的毛利率，同樣增長明顯：銀禧科技的毛利率，雖然沒有非常高，但看得出也稍稍比往年好些：國恩股份，也很明顯：所以在2020年報還沒發布的當下，大致可以先認為行情走好導致全行業毛利率升高，等4月份年報發布了，再驗證一下吧。這一類行業，研究個股意義不大，因為產品價格、盈利水平都跟行業大勢一起波動，只有龍頭才會受益。所以對這一行感興趣的讀者，可以深入研究改性塑料行業本身。林北自己是覺得，特種材料在將來大有可為，長期肯定看好，但風險在于短期波動，今年行情好不一定意味著明年、后年還會一直好，這行業跟半導體一樣，過幾年供大于求，過幾年又產能不足，誰也不知道宏觀經濟接下來會怎么走。

關鍵字標籤：假髮 增髮